摘要

私募基金业是传统的金融行业，经过十年多的发展，运行规则比较成熟，随着私募新规的落地，能够界定与非法集资的界限，预判法律风险。原始股是指公司初创时期的股份，目前出现了违规销售原始股的现象，应严格按照私募的要求销售原始股，同时投资者要提高判断力，防止投资失误。网贷P2P是互联网金融的核心形式，一些公司打着网贷P2P之名，行非法集资或者诈骗之实，正确厘清网贷P2P的合规范围，已经进入制度设计的快车道。

             Abstact

Private equity fund industry is one of traditional financial industries. After development of more than a decade, its operation rules are mature. As new regulation rules for private equity funds are implemented, the demarcation between compliant private equity funds and illegal fund-raising can be defined to pre-judge legal risk. Original issue shares mean shares issued during the initial startup period of a company. Currently, some violations with respect to selling original issue shares occur. While original issue shares should be sold in compliance with legal requirements for private equity funds. At the same time, investors should improve their judgement ability to avoid investment mistake. The P2P model of online lending is the core form of internet finance. However, some companies carry out illegal fund-raising and fraud in the name of P2P. So, the legal scope of P2P model of online lending should be explicitly defined. Currently, the design of relevant systems has been accelerated.

  近年来金融板块除了银行企业贷款不良这个老问题以外，最引人关注的应该是私募、股权转让系统和网贷P2P，针对这几个问题通过历史与实的方法，主要从法律的角度解读一下。

一、私募基金乱象与最严私募新规的落地

结合最近频发的私募基金和P2P网贷跑路事件，针对私募基金乱象，解读2016年7月15日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》，剖析私募基金和非法集资的八大关键性区别，对于基金从业者和投资者均有现实意义，以规避私募从业者的职业风险和投资者的投资陷阱。

　　（一）互联网金融的困境和私募基金的陷阱重重

　　随着e租宝、中晋系等虚假网贷和私募平台等假金融真诈骗的曝光、查处和落网，以及北京中欧文顿、深圳丰年基金为代表私募基金的跑路事件越来越多，本来具有创新意义的互联网金融以及传统私募基金领域变得险象环生，让投资者双眼迷惑，无所适从。同时，这些金融从业者在资本市场操作中也动辄得咎，一是市场诚信没有建构，二是法律规范滞后。对于互联网金融，2015年7月18日，央行、银监会等十部委联合印发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，至今尚未有更新的高位阶法律或规范性文件出台。私募基金作为较为传统的金融形式经历了十几年的发展，尽管市场充满乱象，但是，在监管层面经历了从证监会一元化行政管理到目前证监会和私募基金业协会的双重管理，法规业律初成体系。同时，2016年7月15日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》可以称为史上最严的私募新规，通过该新规的落地，私募基金行业面临着一场大的洗牌。

（二）对私募基金最严新规的基础性解读

笔者日前接受了《中国产经新闻》的采访，本节特引用该报对我在采访中中的解读和此文的报道，来解读相关私募新规。

私募”是私募基金行业的制度基石和魅力所在。谁可以“私募”、向谁“私募”、如何“私募”等问题，自2015年下半年起，就已成为行业内关注的热门话题。直至上周末，相关问题终于尘埃落定。

4月15日，《私募投资基金募集行为管理办法》(以下简称《办法》)正式发布，该《办法》将于今年7月15日开始施行。《办法》明确了私募基金两类募集机构主体，即已在中国基金业协会登记的私募基金管理人自行募集其设立的私募基金，以及在中国证监会取得基金销售业务资格并成为中国基金业协会会员的基金销售机构受托募集私募基金；其次明确了募集机构承担合格投资者的甄别和认定责任；除此之外，为了防止挪用募集资金的乱象，还引入资金账户监督机构，明确募集机构应当与监督机构签订监督协议，对募集专用账户进行监督，保证资金不被募集机构挪用，并确保资金原路返还。对于募集程序，《办法》规定了依3个层次层层递进。首先，募集机构可以通过合法途径向不特定对象宣传的内容仅限于私募管理人的品牌、投资策略、管理团队等信息；其次，在通过调查问卷的方式完成特定对象确定程序后，募集机构可以向特定对象宣传推介具体私募基金产品；最后，募集机构完成合格投资者确认程序后才可签署基金合同。

《办法》是史上最严的行业自律规范，从对私募基金募集环节的募集主体、募集程序、账户监督、信息披露、合格投资者确认、风险揭示、冷静期、回访确认、募集机构和人员等多方面界定了募集的合法性问题。此《办法》的出台，首次系统地构建了一整套专业、具有操作性、适应我国私募基金行业发展阶段和各类型基金差异化特点的行业标准和业务规范，对塑造私募投资基金“买者自负、卖者尽责”的信托文化具有里程碑的意义。

《办法》中权利、义务和责任的逻辑结构非常清晰，在我国私募基金行业发展阶段和各类型基金差异化很大的情况下，对资本市场的健康发展具有促进作用。

　（三）私募基金募集行为与非法集资行为(集资诈骗或者非法吸收公众存款)的法理界定

　　一般通说来看私募基金与非法集资存在着八大关键性区别，但是随着金融制度的创新和私募产品形态的发展变化，以及法律法规的调整，私募基金还会有新的特点，因而区别也是呈动态性的。

　　1.通常的定义和概念是反映二者不同特点的基础

　　私募基金，是依照公司法或者合伙企业法等法律成立的实体企业，资金的来源主要以非公开方式向少数特定机构和特定自然人募集投资人，一旦出资即成为基金的股东或者合伙人，募集资金一般交由私募基金管理公司投资运用。相对于公募而言，就证券发行方法的差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别。

　　非法集资是一类罪名的集合，指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、证券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或予以回报的行为。非法集资包括非法吸收公众存款及集资诈骗罪。

　　从法律性质层面来看私募基金属于正常的金融投资方式，而非法集资则属于刑事案件，二者之间有本质差别，但是，实务中有时具有过渡性，如何避免私募行为的越界，需要专业化的学习和研究。

　　2.私募基金不具有公开性，而非法集资则采取四处传播公开募集

　　私募基金，顾名思义只能私下向特定的对象募集，不能向公众推广募集。因此，私募基金上是严格禁止通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体宣传，不能通过传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式向不特定对象宣传推介。但是一些理财讲座、聚会、金融主题论坛以及投资研讨会等宣传形式则违反私募基金资金募集行为封闭性和特定性，基金公司再采取如此手段则必然违规可能陷入犯罪。向社会公开宣传和推介，具有非法吸收公众存款的这一界限风险。

　　3.是否履行了相关注册备案手续，接受行业监管。

　　合法的私募基金及其管理机构应当取得工商行政管理机构注册，并按照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》要求向中国证券投资基金业协会登记备案。但是非法集资是指未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金，要么以逃避监管为目的，要么是以非法占有为目的，不法的目的肯定为了逃避监管而不去注册和备案。

　　4.项目真实情况下的资金接受第三方托管和监督

　　私募基金的发起流程的基础和核心就是真实的项目，项目必须明确具体，在募集协议书上都需要标明该资金用于哪个项目。真实项目也是第三方托管后对于资金是否专项专用进行监督的依据。私募基金募集后必须委托第三方机构进行托管或者进行委贷。但是一些伪私募基金并非将募集来的资金存入监管，或者大部分不存入监管，私募基金管理混乱以及诱发犯罪的原因，就是对基金不进行专款专用以及不在类似证券登记结算机构或者商业银行托管，而是与基金管理人的财产混同。私募基金管理人携款跑路挥霍一空的现象，必然演变成为非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪的风险。这是操作者或者投资者进行法律行为价值判断的重要标志之一。

　　5.非法集资追求资金最大化而人数不限，但私募基金严格限制人数

　　私募基金对投资者和人数应有严格限制。在人数限定方面，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量：以股份公司形式设立的，投资者人数(包括法人和自然人)不得超过200人；以有限公司和合伙制形式设立的，投资者人数不得超过50人。投资者不符合上述规定和人数超过限制的，是判断是否构成非法集资。根本区别的关键词是特定数量的人群还是不特定的公众。

　　6.投资者条件是否有限制

　　私募基金要求投资者具备一定的条件，即合格投资者的规定。私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力的机构或个人：机构方面，要求净资产不低于1000万元；个人方面，要求金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元。此外，还要求投资者投资于单只私募基金的金额不低于100万元。但是非法集资对于投资者没有限制，资金多少来者不拒。

　　7.是否约定风险和投资回报率

　　私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。如果私募基金的发起人向投资者许诺高比例的保底收益、给出明确还本付息或确定的回报约定，或者使用安全保障的字眼，就构成违法。并且，私募基金必须进行风险评级并将评估结果告知投资者。非法集资中的“承诺性”是指：在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报，而对于风险性进行隐瞒或者虚假陈述。

　　8.资金安全性程序是否严格

　　私募基金募集过程中，有冷静期制度和回访制度的安排，在冷静期内私募机构不得打扰投资者，并且冷静期届满之前，投资者可以撤回投资，并且投资机构应对投资者进行回访，不履行回访义务的，投资者可以解除私募基金合同。而非法集资则没有这样的程序性安全阀措施，投资者容易上当受骗。

二、洞察资本市场中原始股投资风险若干要领   

     在新三板市场的热度未减、新四板风起云涌的情况下，资本市场中原始股的公开宣传和推介在各地方兴未艾，乱象丛生。这些机构或者个人，往往通过以下几个方式促成原始股投资交易：

1、夸大和抛高收益，号称年化率可以高达达80%，甚至更高；

2、谎称公司上市前增资扩股将定向发行原始股；

3、违规自建交易平台的老花样之庞氏骗局；

4、打着互联网金融形式“众筹概念”销售原始股，募集资金；

5、拿热点区域性股权市场的挂牌企业为幌子，向社会公众发售或转让原始股。上述行为具有私募股权性质的集资行为，但是又达不到私募股权基金所具备的条件，因此构成非法集资或者是集资诈骗。      

针对兜售原始股的愈演愈烈的情况，国家有关部门也发出了预警，并且也在出台应对措施。投资者要关注证监会和中国基金业协会的官方网站信息，投资前找专业人士咨询，审慎投资。最近，国家防范和处置非法集资部际联席会议成员14个部委在北京召开座谈会，要求：首先，区域性股权市场挂牌企业需严格按照私募方式募集资金。其次，加大打击力度，对于对个别区域性股权市场的少数挂牌企业向社会公众发售或转让‘原始股’为名进行非法集资要严厉打击。

投资者除了要具有资本市场基础性法律知识，同时对于要投入的对象性质应有基本的甄别能力，投资前要检索相应的法律规范和合规性要求，并且严格按照规范性的程序和步骤来履行投资。我国的资本市场已经初步形成体系，资本市场目前为止可分为以下几个形态：交易所市场（包括主板、中小板、创业板）和场外市场（全国中小企业股份转让系统，俗称新三板、区域股权市场俗称四板市场），不同的产品市场有不同规则架构。

目前多发的原始股骗局集中于销售新四板市场（区域性股份交易市场）挂牌的企业的原始股。由于四版系统的挂牌规则比新三板要宽泛，并且集中于地方，公众知情权存在着一定不对称性，容易导致投资者上当受骗。新四板市场是由地方政府人民政府批准设立并监管的私募市场。根据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》及《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》相关规定，区域性股权市场必须严格执行“非公众、非标准、非连续”的原则，即挂牌公司股东人数不允许超过200人，不得将股份按照标准化交易单位连续挂牌交易，且任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日（即T＋5）。

  原始股一般是初创企业发起人持有股份，是最具有成长价值的股权，企业一般在研究与发展阶段转让原始股。这时候投资基金，一般称为种子基金，但要看到，高科技专业人才与风险投资者相结合种子基金的风险性也是最高的，并非像宣传所说的既定高投资回报率。在公开募集上市之前，这些公司转让原始股份进行融资都只能是通过非定向和私下募集的方式，而不是向社会公众宣传承诺高的投资回报这一方式。

三、网贷P2P的市场重整和合规时代到来

网贷（P2P）是一个外来概念，起源于英国，后扩展到欧美，这种新兴的金融形式是借助于互联网搭建的居间平台，达到促成个人对个人（peer to peer）借款行为的目的，并为实现这些目的，结合借贷规则和互联网特征所形成的信贷行为体系。自2007年p2p网贷进入中国以来，成为互联网金融的先锋，在中国遍地开花。一提起互联网金融，不能不首先提起P2P，但是，目前一提起P2P网贷就不能不想起E租宝和中晋系，就想到骗子、关门和跑路，就想到投资者血本无归之后围堵政府大门，网贷p2p在中国基本上已经被妖魔化。

（一）网贷P2P的历史与现实：温度和土壤催生网贷P2P快速发展

依据本人对网贷p2p发展脉络的梳理，可分为三个发展阶段：

第一阶段（2007年至2011年）的P2P网贷的是用互联网的方法做金融，称为为网络主导型，网络技术人员来操作，金融专业人士总体看不懂或者不屑一顾之。投资人士深信网络专业人士对这一国外移植品的游说冒险进入，这一阶段，平台架构简单而又不太符合严格的借贷规则，同时也处于监管的空白时代。这一阶段的嬗变和发展比较缓慢，无论是P2P的数量还是资金量都没有大的扩张。由于平台的规范性设计比较粗糙，累积的问题大约于2011年左右集中爆发。

第二阶段（2011年至2014年）是用金融的方法操作互联网，因而这一阶段的网贷P2P称为金融主导型。P2P模板技术成熟导致获取网站模板的成本低，先是区域性民间借贷机构和个人纷纷使用P2P将线下借贷搬到线上。简单入门网络借贷平台模板在淘宝店只卖到1000多元，投资10万左右可以购买功能强大的网络借贷系统模板上线募资。后来是大规模的社会资本进入，并获得井喷发展。国内各大银行在2013年前后开始收缩贷款，很多不能从银行贷款的企业或者在民间有高额高利贷借款的投机者，纷纷自建P2P网络平台，平台一年之内就从240家左右猛增至600家左右。

据网贷之家数据显示，2013年底月成交金额在110亿左右，有效投资人9到13万人之间。而总量截止到2014年8月已有1600多家。截至2015年9月底，P2P网贷行业累计平台数量达到3448家（含问题平台），累计问题平台达到1031家，正常运营平台为2417家。9月份行业整体成交量历史首次单月突破千亿元大关，是14年同期的4.39倍，历史累计成交量已经达到9787亿元。仅从两个月成交量的数据来看，网贷行业成交量均以超过18%以上的速度快速增长。  

由于监管水平跟不上发展，问题平台越来越多，所谓问题平台主要是指平台已经极不健康，处于僵死状态的平台，根据危险程度可分为因坏账逾期而停止运转、提现困难主动清盘和关门跑路失联。问题平台的最终恶果就是平台崩盘、卷款跑路和公安抓人、投资者闹事。

第三阶段（2015年至今）是以全面监管下的网贷P2P阶段，称为监管主导型。2015年7月，央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》细化了按照分类监管原则，各类业态分由不同金融监管部门监管，因而网贷P2P监管职责落实到了银监会，银监会接着发布了网络借贷征求意见稿。2016年4月，国务院牵头十四部委参与的细化市场整治已经落实，提出七个分项整治子方案，涉及多个部委。据悉，文件由央行牵头、十余个部委参与起草。互联网借贷作为七个分项整治子方案之一，由银监会发布网络借贷领域的专项整治细则。随着网贷P2P的打假时代到来，预示着合规化时代到来。这一整治也将是引发大规模的网贷P2P现形和跑路事件爆发的先兆。（二）还网贷P2P真相：网贷P2P本身不是妖魔，而是妖魔装扮成网贷P2P

经典的网贷P2P具有以下特点：1.网贷具有平台性，这和传统金融一样，区别是网络信贷公司是平台的搭建者；2.由网贷的借贷双方主体具有随机性和不确定性，这是区别于传统金融平台主要特征；3.网贷的借贷双方具有谈判性，线上即可快速完成双方自由竞价，高效与便捷；4.网络信贷公司的居间性，平台的作用是撮合成交，收取居间费用；5.补充性，补充传统银行机制无法覆盖的借款人群体的贷款需要，当然随着互联网金融的发展也会改变补充性的地位为主流信贷方式；6.借款人和被借款人的远程虚拟性，借款人和被借款人主要对于基于平台审查机制的信赖，一般不具有现实世界的面对面；7.风险性，网贷的风险性主要体现其创新性和监管能力的滞后性矛盾下的传统信贷危机的互联网特征。

正如行业研究员钱多多接受采访时说：“网络正名是一场输不起的战争，真正把网贷作为事业的有良心的平台是不会跑路的，目前网贷行业鱼目混杂的现状，着实让真正的P2P蒙冤，很多时候甚至是陷入百口莫辩的窘境，劣币追逐良币，最终不利于行业的发展。”

（三）借您一双慧眼：伪网贷P2P的几种表现形式

1、为诈骗而生型

这类平台从诞生那一刻起就是为跑路而生，实际上是诈骗的网站却披着网贷P2P的外衣，不从事P2P性质的相关业务，挂着P2P的网站骗钱，露馅了就跑路。　　

2、自我融资型

平台老板为了实业资金目的，搭建P2P平台融资自用。平台状况取决于老板的企业财务状况，行业和企业倒闭之时，也是平台崩塌之日。

3、庞氏骗局型

庞氏骗局，也就是“借新还旧，空手套白狼”，用后面投资人的钱还前面投资人的本金和利息。没有实体借款人，甚至搞一批马甲号，在里面套现，直到滚雪球滚不动了，财产或者挥霍或者转移，然后跑路。倒霉的是后期的接盘者。　　

4、中途蜕变型

   首先，平台是真实的，也是做网贷P2P的，具备真实的借款人，有着基本的合规系统和风控系统。但是，由于管理人和决策人的问题，或者基于数钱数着就调动了人性的贪婪，越来越不按规矩出牌，突破规矩搞资金池，从经常有逾期和坏账，到资金链断裂有挤兑情况而僵局停滞运营，最后只好选择跑路。　　

随着合规时代的到来，项目透明化，监管严格化，真正的网贷P2P将重新正名，妖魔化的P2P渐行渐远。

作者简介：

 　周雷，汉族，法学博士，中国政法大学疑难案件研究中心秘书长，中国社科院法学研究所助理研究员、博士后，北京建豪律师事务所主任律师。社会职务：清华大学“管理咨询协会”理事；北京科技法研究会常务理事；北京律师协会行业发展委员会副秘书长；中国老教授协会政法专业委员会副秘书长。